CS-Krise oder Finanzkrise? Zinswende, Staatsschulden und die Banken: was noch droht. (2024)

Waren die schnellen Zusammenbrüche der Silicon Valley Bank und der Credit Suisse der berühmte Kanarienvogel in der Kohlemine? Ein Frühwarnzeichen also, dass die Luft für die Banken weltweit dünn geworden ist und bald mit weiteren Krisen und Kollapsen zu rechnen ist?

Das Schicksal der Silicon Valley Bank (SVB) in den USA und der global systemrelevanten Credit Suisse (CS) hat die Anleger aufgeschreckt. Während die breiten Leitindizes an der Börse verhältnismässig zurückhaltend reagierten und sich inzwischen bereits wieder erholt haben, verloren die Banktitel in Europa und den USA Anfang März innerhalb von drei Wochen rund einen Fünftel an Wert. Die schnellen Rettungsaktionen der Behörden scheinen unter Anlegern inzwischen für Erleichterung gesorgt zu haben. In Europa haben die Bankaktien bereits die Hälfte, in den USA einen Drittel ihres Wertverlusts wettgemacht. Waren SVB und CS also doch keine Kanarienvögel?

Tiefer liegende Probleme

Der Schluss wäre voreilig. Nimmt man nämlich eine etwas längere Perspektive ein, zeigt sich, dass die Anleger seit der Finanzkrise die Ertragskraft und Solidität der Banken wenig euphorisch einschätzen. Betrachtet man den Gesamtertrag (den Total Return, also das, was eine Investition von 100 heute wert wäre, wenn man alle Dividendenzahlungen reinvestiert hätte), hat eine Anlage in den breiten europäischen Leitindex Stoxx 600 ihren Wert seit Anfang 2007 verdoppelt, eine solche in den amerikanischen S&P 500 sogar vervierfacht. Dem billigen Geld, das die Notenbanken in den Markt geworfen haben, sei Dank.

Eine Anlage in den jeweiligen breiten Bankenindex hingegen hat in den USA seit Anfang 2007 mit vergleichsweise bescheidenen 15 Prozent rentiert, in Europa bleibt den Anlegern gar ein Verlust von rund der Hälfte.

Dass Banken viel negativer gesehen werden als der übrige Markt, hat fundamentale Gründe, die direkt mit dem allzu billigen Geld, der Politik seit der Finanzkrise und wohl auch mit den technologischen Veränderungen zusammenhängen.

In einer programmatischen Grundsatzrede hat Agustín Carstens, der Direktor der in Basel beheimateten internationalen Vereinigung der Zentralbanken (Bank for International Settlements, BIS), soeben auf den Zusammenhang zwischen Inflation und Finanzstabilität hingewiesen. Dabei meint er warnend, dass die Entwicklungen seit der Finanzkrise das System wohl unvorsichtig stark an die Grenzen seiner Belastbarkeit gebracht hätten.

Die strukturellen Bereinigungen, die nach der Finanzkrise notwendig wurden, hatten einen dämpfenden Einfluss auf die Inflation. Diese bewegte sich im weltweiten Durchschnitt über ein Jahrzehnt lang um oder unter 2 Prozent (vgl. Grafik). Jedes Mal, wenn sie zunahm, gerieten Banken unter Druck.

Mehr noch: In den USA und noch ausgeprägter in Europa reagierten die Zentralbanken auf die durch die Finanzkrise ausgelöste strukturelle Wachstumsschwäche, indem sie die Märkte mit Liquidität fluteten und die Leitzinsen auf oder gar unter null senkten. Damit geriet das traditionelle Zinsdifferenzgeschäft der Banken unter Druck. Um profitabel zu bleiben, mussten sie ihr (Hypotheken-)Geschäft stark ausweiten oder mit ihren Anlagen höhere Risiken eingehen.

Höhere Zinsen nicht richtig einkalkuliert

So wie das gegenwärtige Finanzsystem aufgebaut ist, gehört es zum Kerngeschäft der Banken, mit kurzfristigen Einlagen längerfristige Kredite zu vergeben oder Anlagen zu tätigen. Das Gesetz der grossen Zahl erlaubt ihnen diese sogenannte Fristentransformation plus Geldschöpfung, was bedeutet, dass Banken mehr Kredite vergeben können, als sie Zentralbankgeld vorhalten. Genau darin liegt auch ein Teil ihres volkswirtschaftlichen Nutzens begründet: Die Finanzintermediäre bieten mit ihren längerfristigen Krediten den Firmen mehr Planbarkeit und Stabilität, nehmen diesen ebenso wie privaten Haushalten Risiken ab und verteilen sie im Markt neu.

Allerdings macht das die Banken auch verletzlich. Sie können ihre Risiken zwar grösstenteils am Markt absichern. Aber erstens wissen die Anleger nicht, ob die Versicherung bei grösseren Krisen auch wirklich funktioniert, die Märkte genügend liquide bleiben und die Gegenpartei nicht pleitegeht. Zweitens hat die ungewöhnlich lange Periode sehr tiefer Zinsen einige Institute zur Annahme verleitet, die Zinsen blieben für immer tief. Und drittens sind manche Banken auf der Suche nach Rendite offensichtlich Risiken eingegangen, die sie nun in arge Bedrängnis bringen.

Dabei sind etwas höhere Zinsen für das Zinsdifferenzgeschäft der Banken eigentlich eine gute Nachricht. Sie erlauben es diesen, die Margen im Neugeschäft auszuweiten. Doch wenn die Aktiven bei einem Zinsanstieg länger gebunden sind oder an Wert verlieren, während die Kosten der Passiven rascher steigen, so vernichtet das Wert und Eigenkapital.

Dazu gehört, dass bei einem starken Zinsanstieg, wie er bei hoher Inflation unvermeidlich ist, Anleihen und Aktien generell an Wert verlieren. Besonders stark muss der Wert der zu Zeiten von Niedrigzinsen beliebten Anleihen mit festem Coupon und noch langer Laufzeit fallen, um bei höherem Zinsniveau neu wieder eine markt- und risikogerechte Rendite zu bieten.

Unter fundamentalen Druck geraten deswegen ganz generell Regional- und Hypotheken-Banken wie die Silicon Valley Bank, die sich gegen das Zinsänderungsrisiko nicht oder nicht genügend abgesichert haben. Krisengefährdet sind aber auch im internationalen Investment Banking tätige Institute wie die Credit Suisse, deren Ertragsstärke die Anleger anzweifeln und wo die Befürchtung besteht, dass in der Vergangenheit mit viel Fremdkapital zu hohe Risiken eingegangen wurden, die nun zu schmerzhaften Verlusten führen könnten.

Noch halten sich die Abschreiber in Grenzen. Der Internationale Währungsfonds (IMF) schätzt in seinem neusten globalen Finanzstabilitätsreport, dass die 5 Prozent der am stärksten betroffenen Banken bis Ende März in den USA rund 5 Prozentpunkte ihrer risikogewichteten Kernkapitalquote (CET1) verloren hätten, in Europa knapp 2 Prozentpunkte, wenn sie alle ihre längerfristigen Anlagen zu laufenden Marktpreisen bewerten würden. Im Median sind es in den USA noch knapp 3 und in Europa 0,5 Prozentpunkte. In der Schweiz ist die Nationalbank in ihrem letzten Finanzstabilitätsbericht zum Schluss gekommen, dass ein plötzlicher Zinsanstieg um 2 Prozentpunkte die inlandorientierten Banken rund 20 bis 30 Prozent ihres Nettobarwerts (also im Prinzip des Werts ihres Eigenkapitals) kosten könnte.

Verbesserte Polster verhindern Bank-Run nicht

Interessant ist auch, dass der IMF die Zinsänderungsrisiken für Banken in den USA etwas höher einschätzt als in Europa. Das dürfte damit zusammenhängen, dass die Aufsicht in Europa (und der Schweiz) von ihren Instituten striktere Vorkehrungen gefordert hat als in den USA. Die Banken halten auch grössere Eigenkapitalpolster als vor der Finanzkrise, mit denen sie Verluste decken können. Ob diese bereits genügen, ist eine andere Frage.

Wie der Zusammenbruch von CS und SVB gezeigt hat, helfen Solvenz und Eigenkapitalpolster allerdings nur sehr bedingt, wenn Anleger an der Bonität zu zweifeln beginnen und es zu einem Bank-Run kommt. Solange Banken (und Schattenbanken) Fristentransformation betreiben und weniger Liquidität vorhalten, als im Notfall abgezogen werden kann, ist es auch für den Kunden, der fest an seine Bank glaubt, rational, sein Geld abzuziehen, wenn dies andere tun. Denn sonst läuft er Gefahr, derjenige zu sein, der wegen Zahlungsschwierigkeiten nichts mehr erhält.

Dagegen können – wenn überhaupt – nur Liquiditätszusagen der Zentralbank und eine wirksame Einlagensicherung helfen. Beunruhigend an den neusten Krisen ist vor allem, wie schnell solche Bank-Runs im Zeitalter zunehmender Digitalisierung Fahrt aufnehmen und wie ungenügend die Behörden und einige Banken darauf vorbereitet waren. Wobei eine umfassende staatliche Versicherung gegen Bank-Runs keine Lösung sein kann, weil sie die Finanzinstitute zum Eingehen überhöhter Risiken veranlassen und so die falschen Anreize setzen würde.

Wachstumseinbussen sind wahrscheinlich

Ob Vorbote einer grösseren weltweiten Finanzkrise oder nur Warnung vor bestehenden erhöhten Risiken: Die Bankenprobleme im März haben gezeigt, dass sich die Finanzinstitute weltweit gegen erhöhte Risiken durch die Zinswende wappnen müssen. Diese Risiken werden zumindest kurzfristig umso grösser, je stärker die Erwartung ist, dass die Notenbanken ihre Zinsen weiter erhöhen und länger hoch halten müssen.

Weil sich die Kerninflation überall sehr hartnäckig zeigt, ist auch die Wahrscheinlichkeit gross, dass die Zinsen länger hoch bleiben müssen, als die Anleger derzeit denken. Wenn sie dies realisieren, dürfte es zu weiteren Kurskorrekturen kommen, was schwache Banken zusätzlich unter Stress setzen wird.

Um Risiken zu vermindern und die Eigenkapitalquote zu stärken, werden die Institute fast zwangsweise zurückhaltender sein in der Vergabe von Krediten. Dies hat bereits vor mehr als einem Jahr eingesetzt, wie Daten des IMF zeigen, die eine deutlich restriktivere Vergabe vor allem für die USA spiegeln. Auch bei europäischen Instituten haben der eingetrübte Wirtschaftsausblick, erhöhte Schuldnerrisiken und eine geringere Risikotoleranz bereits zu restriktiveren Kreditstandards geführt.

Weniger und teurere Kredite bremsen die Wirtschaft. Der IMF schätzt, dass dies bisher das Wirtschaftswachstum in den USA und in Europa je um rund einen halben Prozentpunkt verlangsamt hat. Schmerzfrei sind die notwendigen Korrekturen nicht zu haben.

Ein gefährlicher co*cktail

Etwas grundsätzlicher betrachtet hat sich allerdings ein gefährlicher co*cktail zusammengebraut, der manchenorts noch heftige Kopfschmerzen verursachen dürfte.

Notenbanken müssen ihre Zinsen parallel zu den konjunkturellen Schwankungen senken und erhöhen, das ist normal. Dass sie aber im Glauben, die monetären Rahmenbedingungen und die Wirtschaft feinsteuern zu können, so lange und so unkonventionell stark die Märkte stimulierten, wie dies anderthalb Jahrzehnte der Fall war, ist ungewöhnlich. Als Folge haben wir nun nicht nur ein hohes Inflationspotenzial und Banken und Anleger, die überhöhte Risiken eingegangen sind.

Gleichzeitig haben sich auch zahlreiche Staaten mit dem vermeintlich billigen Geld verschuldet, wie es historisch bisher nur zu Kriegszeiten geschah. Die Notenbanken leisteten dem Vorschub, indem sie einen Grossteil der zusätzlichen Schulden selber aufkauften. Doch im Zeichen der Zinswende sind das Fed und die EZB nun erstmals Nettoverkäufer statt Käufer. Das wird die Renditen in die Höhe treiben und den Barwert bereits emittierter Anleihen zusätzlich senken.

Agustín Carstens von der «Bank der Zentralbanken», der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), fordert die Wirtschaftspolitik in seiner bedenkenswerten Rede dazu auf, dafür zu sorgen, dass das globale Bankensystem künftig gar nicht mehr derart an die Grenzen seiner Belastbarkeit gerät. Die Geldpolitik solle ihre Möglichkeiten nicht (mehr) derart ausreizen, und die Staatsverschuldung müsse wieder in nachhaltigere Bahnen zurückgeführt werden.

Vorerst aber stellt sich die Frage, zu wie vielen und wie grossen Bankenkrisen es vor und dann mit den von Carstens geforderten Korrekturen noch kommen wird.

Die höheren Eigenkapital- und Liquiditätspuffer sprechen für eine grössere Resilienz des Finanzsystems, das anhaltende Zinsrisiko, die Digitalisierung und der verstärkte Einsatz von Algorithmen dafür, dass es nächstens noch zu einigen Unfällen kommen dürfte, die die Wirtschaftsaussichten der betroffenen Länder trüben werden. Unfälle nicht nur bei Banken, sondern auch in den Finanzhaushalten von Entwicklungs-, Schwellen- und überschuldeten Industriestaaten, mit denen viele Finanzinstitute ebenfalls eng verbandelt sind.

Davon, wie sehr das Vertrauen in die Banken generell abnimmt, dürfte es abhängen, ob eine systemische Krise droht. Grössere Unfälle könnten dieses Vertrauen schnell erodieren lassen, wie die neusten Bank-Runs gezeigt haben. Deswegen reagierten die Behörden auch so stark. Doch sie werden das ganze Finanzsystem nicht auf Dauer staatlich versichern können. Korrekturen sind notwendig und müssen bis zum Marktaustritt einzelner Institute möglich sein.

Mit versicherten und weniger schnell abziehbaren Einlagen, einem überzeugenden Liquiditätsregime, mehr Transparenz und einem vorsichtigeren Risikomanagement, einer besseren Corporate Governance und auch noch höheren Kapitalpuffern können Banken Vertrauen zurückgewinnen und vielleicht grössere Krisen verhindern. Völlige Sicherheit wird es aber nicht geben. Der makroökonomische co*cktail bleibt gefährlich. Er wird weiter für Stress sorgen. Anleger werden tatsächlich oder vermeintlich schwache Institute weiter testen. Bei allem Bedauern über den Niedergang der CS: Erstaunlich ist fast eher, dass es bisher nicht zu mehr Unfällen gekommen ist. Die Gefahr ist global nicht gebannt.